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:国外PPP怎么证券化?——PPP项目证券化系列报

时间:2018-12-03 18:27来源:未知 作者:admin 点击:
【兴业研究】ABS报告(20170302):国外PPP怎么证券化?PPP项目证券化系列报告之二 本文为PPP项目证券化系列报告的第二篇,研究国外PPP项目的主要证券化模式WBS,以其交易结构设计、信

  【兴业研究】ABS报告(20170302):国外PPP怎么证券化?——PPP项目证券化系列报告之二

  本文为PPP项目证券化系列报告的第二篇,研究国外PPP项目的主要证券化模式——WBS,以其交易结构设计、信用风险评估为主要研究对象。

  欧洲WBS产品以英国发行为主,以特定业务未来收入产生的现金流为支持发行债券,在其“行政接收人”制度的破产法下,浮动抵押结构可实现特定业务相关资产与发行人的破产隔离和对发行人+特定资产的双重追索,信用级别可视交易条款设计、行业性质、现金流稳定性在发行人主体信用基础上上调1-4个子级,但由于其仍是表内融资,对发行人杠杆水平无改善作用。

  美国、日本等国家无“行政接收人”制度,在欧洲WBS产品结构基础上衍生出了“真实出售”模式和信托模式,前者将特定资产层层转入营运SPV,以期实现破产隔离,但存在一定质疑;后者将资产信托给信托公司再回租运营的方式实现破产隔离。

  国内PPP证券化呼声较高的几种模式中,收费收益权模式与WBS最为相似,但难以实现破产隔离和出表,对运营资产亦无追索权,信托模式不失为一种可行的借鉴。WBS中涉及的现金支出限制条款及触发机制设计亦可借鉴。

  作为PPP项目证券化系列报告第二篇,本文将介绍国外PPP项目进行证券化的主要实现方式——WBS产品。本文以WBS交易结构设计、信用质量评估为突破口,探讨其对国内PPP项目证券化的可借鉴之处。

  整体业务证券化(Whole Business Security,WBS)是以公司特定业务产生的未来现金流为支持发行的债券。在基础资产以债权资产为主的国外资产证券化市场上,未来收入作为基础资产使得WBS成为较为特殊的一种类型[1]。

  首单WBS产品源于1995年英国的Craegmoor疗养院证券化项目,以该疗养院部分护理房间的未来房费收益作为基础资产发行WBS。后来这一融资模式逐步拓展至酒店、餐饮、铁路运输等行业,并在欧洲得到了较大规模发展,尤以2001-2007年之间发行量最为集中。金融危机之后,资产证券化市场整体低迷,WBS在2010年之后才迎来新一轮发展,尤其是2012年以后英国很多以专业担保机构担保的PFI项目,在在担保机构破产后,转而寻求WBS的融资方式。整体来看,WBS始终不是欧洲证券化市场的主流产品,发行体量最高的2003年占比也仅在6%,截止2016年末,欧洲WBS存量余额832.89亿美元,存量占比5.22%,其中英国存量余额占比超过95%,是欧洲WBS主要发行国。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/欧洲WBS的典型交易结构是浮动抵押结构,融资人新设子公司SPV以其作为发行人发行债券,募集资金通过SPV向融资人发放贷款的方式实现资金划转,融资人将特定业务对应资产抵押给SPV,并以其特定业务收入做为偿债来源,辅以内部分层的结构化设计和外部支持提高发行债券的信用级别。在这一结构下,SPV承担发行债券,并向融资发放贷款的职能,而融资人仍拥有特定业务资产的所有权和处置权。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/期限方面,WBS的期限较长,一般20-30年,可匹配运营资产的长周期,并提供大规模的融资额。发行利率在同一WBS产品中均存在固定和浮动利率,对于浮动利率部分的债券允许提前偿付,而不需要缴纳罚息,但一般需要存续2-3年之后,而固定利率部分则需要缴纳一定罚金。

  欧洲WBS内部分层一般分为一级债券和次级债券,其中一级债券通常分期偿付,每期的偿付额度匹配当期的特定业务运营净收入,与国内收费收益权/未来现金流为基础资产的ABS的偿付安排类似,避免集中偿付压力。具体地,为了保障项目公司正常运营,偿付方面通常设置债券利息偿付率(DSCRs)、自由现金流债券利息偿付率(FCF DSCRs)、必要的资金支出和偿付条件,一旦超过最低阈值,将可能触发到相应机制,如触发到设定的债务利息偿付率1.25倍,会启动资产管理顾问参与SPV的管理等,这些机制的设置可有效降低项目公司运营风险。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/另外,相对于国内基本封闭的资产池,WBS资产池相对开放,可进行并购和出售,但并购资金的支出需满足资金支出限制条件,而出售资产的类型也会有限制,尤其对于特定业务收入的关键资产。

  流动性风险规避措施:(1)现金储备账户,约定需提取至一定水平(如投资者收益的一定比例),一般在任一偿付期现金流偿付当期本息后,从剩余现金流中提取并存入该账户,提取时可不需按照偿付及支出限制。(2)流动性债务工具,主要用于解决短期债务利息偿付的流动性风险,通常设计为12-18个月的滚动性债务融资工具,融资规模可限制为12-18个月内现金流的最高值和最低值之差,但流动性工具仅提供暂时的流动性支持,并不能覆盖全部存续期内的所有偿付风险,且仅对一级债券有效。

  会计层面,与国内未来收费权ABS类似,WBS不能实现出表,其抵押资产为发行人表内现存的用于业务运营的资产,而未来收费权对应的现金流不存于表内,债权融资属性明确,融资计入负债,会推高发行人的杠杆水平。

  法律层面,与我国收费收益权ABS中法律认可未来收益权转让至SPV实现真实出售不同的是,WBS并未涉及资产转让,而是特定业务相关资产抵押。根据英国1986年的《破产法》,浮动抵押[2]中,债务人破产程序开始后,以其所有财产设置抵押的债权人有权不经法院许可直接指定一名行政接收人(administrative receiver),由其管理、控制破产企业的资产。这意味着,一旦WBS发行人出现破产风险,不能及时偿付债务时,投资者有权通过行政接收人接管特定业务所涉及的抵押资产,继续进行运营,获取现金流,或者直接处置相关资产以实现特定现金流的定向偿付,实现真实意义上的风险隔离,达到破产隔离效果。尽管英国2002年颁布的《the Enterprise Act of 2002》基本废弃了浮动抵押下投资人直接指定行政接收人的规定,但这一废弃条款附带了豁免条款,其中一条专门针对发行体量超过5000万英镑的WBS产品[3]的豁免适用。即便是SPV仅作为集团公司的子公司,在集团公司破产时,特定业务资产也不会作为集团母公司的破产资产参与清算。这一典型的交易结构后来发展至澳大利亚、新西兰、马来西亚等具有英国破产法传统的国家。

  基于其结构设计分析,WBS的偿债风险来源于以下几点:1.项目公司的正常运营;2.特定业务的持续运营;3.交易结构设计下,特定业务接管机制的设置、相应限制条款及启动机制、外部支持启动机制是否可保证特定业务持续运营。

  穆迪和惠誉WBS的信用评级框架和方法存在一定差异,穆迪更注重特定业务情况,包括其所处行业是否支持长期发展、是否适合行政接收人接管后良好运营及资产替代性,而惠誉更注重项目公司和特定业务情况,认可双重追索的重要性。而在现金流压力测试环节,穆迪采用蒙特卡洛模拟确定各档证券的预期损失,基于DSCRs和FCF DSCRs进行级别判断,多种互补方法确定级别;而惠誉仅采用不同压力情景下的FCF DSCRs确定增级情况。

  惠誉基于谨慎性原则创建基础情景,包括通货膨胀、失业率、死亡率等宏观经济因素以及历史收入、成本波动等行业指标,并基于这些因素进行调整创建其他压力情景。任一压力情景下,均存在一个信用矩阵模型,可根据具体WBS产品的CFC DSCRs值确定增级空间,一般地,考虑到WBS产品的双重追索效果,均可在项目公司主体级别上增1-4个子级。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/从惠誉在标准情景下的信用矩阵模型示意图可以看出,某一特定的行业或公司发行的WBS产品是存在最高级别限制的,即无论其交易结构设计得多么完善,在现有的公司信用质量和特定资产情况下,其信用增级只能增一定级别,而不可能无限制增至最高级别。

  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/从评级历史来看,相对于其他证券化产品的评级,WBS的存量产品的AAA级占比最低,不足40%,信用增级效果远低于其他可实现真实出售和通过内部分层进行信用增级的债权类证券化产品,低级别比例占比高,BBB及以下占比接近40%,其他证券化产品均低于20%。

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  1、特定业务所处行业稳定性强,受经济周期性影响小,即便在经济衰退期,其现金流仍能维持持续、稳定。

  2、行业地位稳固。其他市场竞争者进入壁垒高,或拥有特许经营权限,可保证其产生现金流的能力。

  3、获现能力强。特定业务收入以现金为主,而不是大量应收账款,获现能力强,可在分配期正常分配投资者收益。

  4、特定业务资产价值高,替代性强。替代性强的资产处置价值高,在以出售为处置方法时,可降低债务损失率。

  在没有“行政接收人制度”的破产法传统的国家,WBS典型的浮动抵押结构难以实现破产隔离,便衍生出了美国版本的“真实转让”结构和日本版本的信托结构。

  这种结构下,嵌套多层SPV:中间SPV-发行人SPV-营运SPV,实现方式是:(1)融资人将特定业务涉及资产全部以“非现金资产”出资方式通过中间SPV-发行人SPV分级注入到营运SPV,并持有其股权,实现与融资人破产隔离作用;(2)发行人SPV发行债券,并将募集资金以贷款形式逐步转至融资人,以运营SPV产生的现金流支撑债券偿付;(3)发行人SPV委托融资人进行营运SPV所持资产运营。融资人不再真实控制资产,一旦出现破产风险,其管理服务职能将被撤换。

  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/但是与债权类证券化产品中SPV无破产风险不同的是,该结构下的营运SPV仍然承担项目公司商业运营职能,存在一定破产风险。为了避免其破产(主动和被动破产)风险,通常在交易文件中针对营运SPV在其业务运营、财务、管理等各方面设置一定限制措施。

  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/这一结构旨在通过营运SPV与融资人的破产风险进行隔离,在融资人发生破产风险时,特定业务的核心资产在营运SPV内,可以不列为其破产资产参与重整或清算,即便是做为子公司参与清算,仅是营运SPV的股权资产,营运SPV面临实际控制人变更风险。但市场上存在较大的质疑声,有观点认为营运SPV所持的核心资产是融资人业务收入的主要贡献来源,理应纳入破产资产范围;穆迪也认为在判断是否破产隔离时,要遵循“刺破面纱(piercing the veil)”原则,这些声音致使该结构下破产隔离效果存疑。

  会计层面,资产所有权仍在融资人合并报表内,属于债务融资范畴,无法实现出表。

  日本的信托结构也是两层SPV来实现的,但相较于美国“真实出售”结构下,持有关键资产的SPC股权仍隶属于融资人不同,日本的信托结构是融资人将特定业务涉及的资产信托给信托公司,成立特定目的信托,承担债券发行职能的SPV代替投资者用募集资金购买信托受益权,然后再将其回租给融资人对特定业务进行运营,资产所有权已不在融资人合并口径内,在法律层面完全实现了破产隔离。

  会计层面,融资人以信托受益权转让的方式将特定业务涉及资产转让给SPV,已经实现了出表前提,只要其自持债券比例满足会计出表的风险自留要求,均可实现出表。

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  500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/这两种衍生结构力求做到破产隔离,以保证特定业务资产在融资人破产时正常运营产生现金流,因此在信用风险评估及项目选取方面,与浮动抵押结构类似。

  目前国内PPP进行资产证券化,讨论最多的当属收费收益权、类REITs以及存量债务转让三种模式,WBS的上述三种结构在国内资产证券化市场上并未涉及,与之类似的是收费收益权ABS,都是以特定业务未来收入产生的现金流为发行债券的还款来源,且辅以多种外部支持,方式也都较为类似,包括流动性支持工具、保证保险、第三方担保等,其他如储备金账户、内部分层都结构设计也都类似。可以说,除在特定资产转让的核心交易环节存在较大差异外,收费收益权ABS的其他结构设计均沿袭了WBS的设计特点。

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  ABS周报:收益权在ABS实务中的应用探析 20160918》),从风险角度来看,未实现破产隔离使得其风险还是构架在发行人主体信用之上,虽有现金流增级但几无保障力度。我们认为:(1)寻求国内现行法律下的破产隔离,可以参考WBS的信托模式,将特定业务涉及资产信托给信托公司,在原始权益人破产时仍可持续运营;(2)交易文件中可引入现金流偿付时的相关限制,特定现金流达到指标阈值时,限制其支出,并设置相应启动机制。

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